從歷史數(shù)據(jù)分析英特爾該如何擺脫困境

與大多數(shù)其他分析師不同，自2013年以來(lái)，筆者就一直在積極強(qiáng)調(diào)英特爾未來(lái)將遭遇冰山，最終我們預(yù)測(cè)英特爾將在試圖執(zhí)行其之前的戰(zhàn)略時(shí)破產(chǎn)。盡管我們更愿意采用與英特爾不同的代工廠方法（即與臺(tái)積電成立合資企業(yè)），但首席執(zhí)行官 Lip-Bu Tan（陳立武）至少擁有我們認(rèn)為可行的前進(jìn)計(jì)劃，包括承諾將清理資產(chǎn)負(fù)債表、精簡(jiǎn)公司、回歸工程文化、加強(qiáng)以客戶(hù)為中心、加強(qiáng)產(chǎn)品支持、成為世界一流的獨(dú)立代工廠并領(lǐng)導(dǎo)英特爾取得成功——無(wú)論定義如何。

然而，這一新方向的穩(wěn)態(tài)結(jié)果遠(yuǎn)未確定。我們目前的想法是，除了陳立武的成本削減、回歸工程文化和其他結(jié)構(gòu)性變革外，英特爾還必須執(zhí)行以下四個(gè)策略：

1. 將產(chǎn)品重新聚焦于核心PC/設(shè)備的傳統(tǒng)應(yīng)用，以便在其他公司填補(bǔ)英特爾可能空出來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇之前贏回該市場(chǎng);

2. 借鑒英偉達(dá)在人工智能領(lǐng)域成功，在 AI PC、邊緣和機(jī)器人技術(shù)的產(chǎn)品方面進(jìn)行創(chuàng)新，重要的是要填補(bǔ)我們認(rèn)為Nvidia產(chǎn)品能力中的漏洞;

3. 通過(guò)與TSMC、Arm和RISC-V的智慧合作以?xún)?yōu)化Intel自己的設(shè)計(jì)；

4. 擴(kuò)大在半導(dǎo)體制造方面的存在，借助目前美國(guó)本土最先進(jìn)半導(dǎo)體制造的寶貴資源和優(yōu)勢(shì)。

在這份突破性分析中，我們向您更新了我們對(duì)英特爾現(xiàn)在發(fā)展方向的最新想法。我們將回顧一些關(guān)于英特爾崛起的驚人數(shù)據(jù)，它的衰落與35年前IBM公司有哪些雷同之處，在代工領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的艱巨任務(wù)，它未來(lái)的產(chǎn)品前景，我們將如何看待它的未來(lái)，以及數(shù)據(jù)中心格局如何變化與未來(lái)幾十年的發(fā)展路線圖。 

x86 的興衰：恢弘的歷程面臨嚴(yán)酷的現(xiàn)實(shí)

很少有技術(shù)敘事能與x86架構(gòu)的主導(dǎo)地位以及隨后的命運(yùn)逆轉(zhuǎn)相媲美。我們借鑒具有相似維度的“IBM從主導(dǎo)地位中跌落”作為這個(gè)故事的參照。英特爾從 1980 年代到 2000 年代初的崛起是一個(gè)嚴(yán)酷的執(zhí)行力、容量杠桿和生態(tài)系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的故事。如下面的圖 1 所示，x86 收入從80年代中期普通玩家飛速增長(zhǎng)成為客戶(hù)端和數(shù)據(jù)中心計(jì)算的核心。

圖1 

我們的研究表明，這種擴(kuò)張是由幾個(gè)基本優(yōu)勢(shì)推動(dòng)的：

• PC 時(shí)代的批量經(jīng)濟(jì)性使Intel能夠利用制造和設(shè)計(jì)規(guī)模。

• 與傳統(tǒng)小型計(jì)算機(jī)和基于RISC的Unix系統(tǒng)相比，x86具有卓越的性?xún)r(jià)比。

• 幾十年來(lái)圍繞x86形成的強(qiáng)大而牢固的開(kāi)發(fā)人員生態(tài)系統(tǒng)。

• 在客戶(hù)端計(jì)算中保持一致的執(zhí)行，然后積極進(jìn)軍服務(wù)器市場(chǎng)。

從1995年到2000年，x86收入以令人印象深刻的32%總體復(fù)合年增長(zhǎng)率飛升，數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域復(fù)合年增長(zhǎng)率為41%。英特爾的勢(shì)頭一直持續(xù)到21世紀(jì)第一個(gè)十年，但正如圖表所清楚地表明的那樣，隨著時(shí)間的推移，情況發(fā)生了變化。盡管由于對(duì)PC的需求激增，COVID短暫地重振了x86收入，但隨著向并行處理的轉(zhuǎn)變，每個(gè)人最終都清楚地知道，該架構(gòu)正面臨長(zhǎng)期衰落。

 具體說(shuō)來(lái)：

• 客戶(hù)端收入穩(wěn)步下降，從2000年代初的550億美元峰值下降到2024年的估計(jì)340億美元。

• 數(shù)據(jù)中心收入曾經(jīng)是增長(zhǎng)的來(lái)源，但數(shù)據(jù)也停滯不前，到2024年降至220億美元左右，同時(shí)期AMD的成功是以犧牲英特爾為代價(jià)獲得了相當(dāng)大的份額。

• 2019年至2024年的x86總收入復(fù)合年增長(zhǎng)率為-6%，英特爾的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)下降了 10%，而AMD同期增長(zhǎng)了 25%。

在我們看來(lái)，新冠疫情帶來(lái)的短暫反彈掩蓋了x86市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)。隨著替代架構(gòu)（尤其是基于Arm的設(shè)計(jì)）在云和移動(dòng)端甚至現(xiàn)在的AI中越來(lái)越受歡迎，曾經(jīng)保護(hù)英特爾的護(hù)城河已經(jīng)接近干涸。盡管如此，我們依然要承認(rèn)x86架構(gòu)的龐大規(guī)模和歷史成功。正如 David Floyer 所說(shuō)，這是一次由英特爾推動(dòng)的同時(shí)掌控PC和服務(wù)器領(lǐng)域的“壯麗旅程”。

我們相信x86的故事現(xiàn)在已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了它的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。曾經(jīng)橫掃前輩架構(gòu)的x86正面臨著自己的清算時(shí)刻——當(dāng)我們深入研究英特爾的當(dāng)前戰(zhàn)略和長(zhǎng)期賭注時(shí)，我們將進(jìn)一步探索這種模式。 

Wintel 的黃金時(shí)代：數(shù)量、價(jià)值和速度

要了解英特爾的現(xiàn)狀，必須了解支撐該公司數(shù)十年的歷史勢(shì)頭。從1985年到2000年的15 年是x86的黃金時(shí)代，進(jìn)而是Wintel時(shí)代。在此期間，英特爾不僅駕馭了PC浪潮，還與 Microsoft合作共同定義了它。

圖2

隨著PC芯片收入的爆炸式增長(zhǎng)，Intel和Microsoft之間的緊密整合創(chuàng)造了一股不可阻擋的力量，如上圖 2 所示。

• Windows專(zhuān)門(mén)針對(duì)Intel芯片進(jìn)行了優(yōu)化，反之亦然——Intel將指令嵌入到其芯片中，Microsoft在軟件中利用了這些指令。

• 這種深入的協(xié)作實(shí)現(xiàn)了一致的性能提升和對(duì)平臺(tái)的更嚴(yán)格控制。

• 英特爾超越了包括IBM在內(nèi)的所有其他半導(dǎo)體公司，到1992年成為世界上最大的芯片制造商。

• Unix RISC 供應(yīng)商 — HP、Sun、IBM — 的回應(yīng)是進(jìn)軍高端市場(chǎng)，在Intel壟斷PC 領(lǐng)域時(shí)尋求企業(yè)級(jí)業(yè)務(wù)作為避難所。

• 到1995年，即使某些人認(rèn)為 Unix“開(kāi)放系統(tǒng)”服務(wù)器的（價(jià)格/性能）比超過(guò)了舊的小型計(jì)算機(jī)，但計(jì)算經(jīng)濟(jì)性的更廣泛轉(zhuǎn)變正在從x86開(kāi)始出現(xiàn)。

我們相信x86占據(jù)主導(dǎo)地位的秘訣在于融合了數(shù)量、價(jià)值和速度的飛輪效應(yīng)。英特爾提供了任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都無(wú)法比擬的數(shù)量——規(guī)模經(jīng)濟(jì)和制造能力。Microsoft 提供了價(jià)值，Windows 成為消費(fèi)者和企業(yè)環(huán)境中的事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)。他們共同消除了整個(gè)行業(yè)的摩擦并加快了技術(shù)迭代的速度。這種動(dòng)態(tài)產(chǎn)生了級(jí)聯(lián)效應(yīng)：

• PC芯片的龐大數(shù)量為Intel的數(shù)據(jù)中心雄心提供了資金，使其具有摧毀企業(yè)應(yīng)用中現(xiàn)有Unix系統(tǒng)的規(guī)模。

• 到2000年代初，英特爾已經(jīng)在數(shù)據(jù)中心取得了超過(guò)90%的份額——這是由x86的性?xún)r(jià)比和幾乎沒(méi)有其他選擇空間的生態(tài)系統(tǒng)驅(qū)動(dòng)的束縛。

在我們看來(lái)，這一時(shí)期為英特爾的霸主地位奠定了基礎(chǔ)，但也嵌入了對(duì)架構(gòu)的依賴(lài)性，這些依賴(lài)性因素后來(lái)成為負(fù)債。與Windows的緊密耦合、相同的以x86為中心的世界觀以及曾經(jīng)推動(dòng)Intel向前發(fā)展的相同集中式設(shè)計(jì)理念，后來(lái)成為阻礙英特爾適應(yīng)不斷變化市場(chǎng)的力量。 

Tim Cook曾表示“Intel不是代工廠”

雖然x86產(chǎn)品數(shù)量和利潤(rùn)率推動(dòng)了英特爾在PC和數(shù)據(jù)中心的領(lǐng)先地位，但與此同時(shí)，一場(chǎng)更悄無(wú)聲息的顛覆正在發(fā)生?，F(xiàn)在人們已經(jīng)很清楚，最初作為消費(fèi)者新奇事物的設(shè)備（如 Apple的iPod）將演變成英特爾未能利用的結(jié)構(gòu)性平臺(tái)轉(zhuǎn)變。Arm架構(gòu)具有低功耗和高效的指令集，專(zhuān)為移動(dòng)時(shí)代量身定制。Apple很早就認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。當(dāng)英特爾放棄了可以贏得設(shè)計(jì)訂單的Arm內(nèi)核芯片時(shí)，Apple 選擇了具有卓越電池壽命和散熱性能的Arm作為關(guān)鍵差異化因素。iPhone 的成功很快就驗(yàn)證了這一選擇，并最終滲透到PC和企業(yè)級(jí)應(yīng)用中。

圖3 

如上面的圖表 3 所示，更廣泛的生態(tài)系統(tǒng)也緊隨其后：

• Apple選擇Arm作為iPhone處理器架構(gòu)，隨后在其PC產(chǎn)品線中拒絕了x86。

• 三星最初被選為iPhone的設(shè)計(jì)方和代工廠，但后來(lái)成為直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，促使蘋(píng)果尋找新的供應(yīng)商。

• Apple與TSMC進(jìn)行了談判，后者最終獲得了該業(yè)務(wù)。

• 值得注意的是，英特爾有機(jī)會(huì)競(jìng)標(biāo)，不僅是為蘋(píng)果設(shè)計(jì)iPhone芯片，還是為了制造它。根據(jù)Morris Chang（張忠謀）的描述，Tim Cook在2011年私下告訴他一些事情，大意是“英特爾就是不知道如何成為代工廠”。

我們的研究表明，英特爾對(duì)Apple智能手機(jī)的放棄不僅僅是一個(gè)產(chǎn)品決策，而是植根于制度惰性的戰(zhàn)略失敗。此外，我們當(dāng)時(shí)的消息來(lái)源表明，蘋(píng)果給了英特爾幾個(gè)月的時(shí)間來(lái)制定制造iPhone芯片的計(jì)劃，至少給了它一個(gè)可能的角度來(lái)參與新的批量游戲。后來(lái)蘋(píng)果拒絕了英特爾，據(jù)報(bào)道是因?yàn)橛⑻貭柕拇と狈Χㄖ坪头?wù)能力。 

Intel忽視了單位數(shù)量的重要性 – Arm橫掃以贏得勝利 

這不是Intel錯(cuò)過(guò)的第一個(gè)機(jī)會(huì)，但可以說(shuō)是影響最大的機(jī)會(huì)。前首席執(zhí)行官保羅·奧德利尼 （Paul Otellini）后來(lái)承認(rèn)，放棄最初的iPhone芯片設(shè)計(jì)是一個(gè)錯(cuò)誤，這一決定留下了長(zhǎng)期的損害。在我們看來(lái)，這一刻標(biāo)志著一個(gè)代際轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

我們認(rèn)為核心問(wèn)題是英特爾誤解了規(guī)模的戰(zhàn)略重要性，盡管正是同樣的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)使其在前幾十年能夠粉碎基于RISC的系統(tǒng)。Arm的收益最初被忽視了，因?yàn)樗鼈儧](méi)有體現(xiàn)在收入或利潤(rùn)中，但數(shù)量帶來(lái)了學(xué)習(xí)周期、開(kāi)發(fā)人員的吸引力和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。這些優(yōu)勢(shì)反映了英特爾幾十年前的崛起，但該公司未能認(rèn)識(shí)到與之相似之處。

圖4

早在 2013 年，David Floyer 就警告說(shuō)，移動(dòng)應(yīng)用將壓倒x86的主導(dǎo)地位，就像x86曾經(jīng)推翻小型計(jì)算機(jī)和大型機(jī)一樣。這個(gè)預(yù)測(cè)——曾經(jīng)被認(rèn)為為時(shí)過(guò)早——現(xiàn)在似乎是有先見(jiàn)之明的。即使在那個(gè)時(shí)候，基于Arm的芯片單位產(chǎn)量已經(jīng)超過(guò)了Intel，如上面的圖 4 所示。盡管如此，Intel并未采取果斷行動(dòng)。這家曾經(jīng)以偏執(zhí)狂和績(jī)效領(lǐng)導(dǎo)為榮的公司實(shí)際上已經(jīng)失去了緊迫感。 

新冠疫情的海市蜃樓和x86的巔峰 – Arm悄然侵入企業(yè)

隨著移動(dòng)革命在數(shù)據(jù)中心聚光燈之外加速發(fā)展，企業(yè)級(jí)市場(chǎng)很少有人認(rèn)真對(duì)待它。許多分析師變得樂(lè)觀，有時(shí)還關(guān)注英特爾的持續(xù)實(shí)力。X86早已在服務(wù)器市場(chǎng)上擊敗了RISC+Unix系統(tǒng)，隨著云計(jì)算的興起，英特爾的市場(chǎng)地位似乎只會(huì)變得更牢固。從互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到2010年代，英特爾乘著一股強(qiáng)大的浪潮——在一些人看來(lái)，即使不是不可動(dòng)搖，也仍然充滿(mǎn)希望。在下面的圖表 5 中，我們講述了這段歷史。

圖5

這種錯(cuò)覺(jué)會(huì)一直持續(xù)下去，直到COVID的到來(lái)暴露出的結(jié)構(gòu)性缺陷。

從2000年到2020年，英特爾對(duì)數(shù)據(jù)中心進(jìn)行了一次自下而上的入侵：

• 它利用PC產(chǎn)品系列大規(guī)模進(jìn)入服務(wù)器領(lǐng)域，盡管其芯片最初并未針對(duì)數(shù)據(jù)中心工作負(fù)載進(jìn)行優(yōu)化。

• 在互聯(lián)網(wǎng)繁榮期間，Linux的采用加速了從專(zhuān)有Unix系統(tǒng)的遷移，并簡(jiǎn)化了向x86的過(guò)渡。

• 英特爾取代了惠普、IBM和Sun Microsystems等RISC供應(yīng)商，最終占據(jù)了服務(wù)器CPU市場(chǎng)約95%+的份額。

• x86成為云計(jì)算的默認(rèn)選項(xiàng)，超大規(guī)模企業(yè)在基于Intel的基礎(chǔ)設(shè)施上實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化。

這種勢(shì)頭一直持續(xù)到2010年代，但麻煩的跡象開(kāi)始出現(xiàn)。主要的云提供商，尤其是Amazon Web Services開(kāi)始尋找減少對(duì)Intel依賴(lài)的方法。AMD的初步試驗(yàn)未能取代x86，于是Amazon 最終通過(guò)Annapurna Labs轉(zhuǎn)向內(nèi)部開(kāi)發(fā)。Graviton處理器的誕生標(biāo)志著一個(gè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向——從x86轉(zhuǎn)向 Arm。盡管如此，許多分析人士并未將這些視為威脅。然后是COVID。 

遠(yuǎn)程工作的興起引發(fā)了PC需求的激增，帶動(dòng)了x86處理器及PC OEM收入的激增。許多人包括Intel領(lǐng)導(dǎo)層，都誤讀了這個(gè)信號(hào)。一些人認(rèn)為這種增長(zhǎng)代表了x86需求的可持續(xù)復(fù)蘇。但這只是暫時(shí)的反?，F(xiàn)象——可能是PC需求的最后一次爆發(fā)增長(zhǎng)。

• PC 銷(xiāo)量激增，將x86收入推至 2020年880億美元的歷史新高，此后再也沒(méi)有達(dá)到過(guò)峰值。

• 分析師估計(jì)和內(nèi)部預(yù)測(cè)誤判了這些數(shù)量的持久性，認(rèn)為遠(yuǎn)程工作趨勢(shì)將維持高需求。

• 戴爾在此期間的收入數(shù)據(jù)雖然強(qiáng)勁，但該公司支持了2020-2021年是高水位線的觀點(diǎn)，而不是新常態(tài)。

在我們看來(lái)，這一時(shí)期對(duì)英特爾來(lái)說(shuō)是海市蜃樓——掩蓋了公司戰(zhàn)略地位被潛在侵蝕的現(xiàn)狀。曾經(jīng)將x86推向巔峰的相同體積的飛輪已經(jīng)反轉(zhuǎn)。移動(dòng)和基于Arm的架構(gòu)現(xiàn)在構(gòu)筑起市場(chǎng)增長(zhǎng)的圍欄，而Intel則緊緊抓住暫時(shí)膨脹的市場(chǎng)不放。 

與IBM的過(guò)去有著驚人的相似之處。正如Big Blue未能應(yīng)對(duì)低成本CMOS設(shè)計(jì)的興起并受到大型機(jī)慣性的阻礙一樣，Intel也未能應(yīng)對(duì)Arm在產(chǎn)量和效率方面的領(lǐng)先地位。在這兩個(gè)案例中，成功都滋生了自滿(mǎn)情緒。正如歷史提醒我們的那樣，只有偏執(zhí)狂才能生存。 

歷史重現(xiàn)：從IBM的崩塌到英特爾的清算

Intel 在四年內(nèi)失去了62個(gè)百分點(diǎn)的數(shù)據(jù)中心處理器份額。

在新冠疫情之后，x86持久力的幻覺(jué)消失了——不僅在PC中，在數(shù)據(jù)中心也是如此。如下圖 6 所示，英特爾的數(shù)據(jù)中心收入經(jīng)歷了急劇而持續(xù)的下降，受到了AMD和英偉達(dá)的自下而上的擠壓。2020年至2024年間，英特爾在數(shù)據(jù)中心處理器市場(chǎng)的份額從73%下降到僅 11%。

圖6

在我們看來(lái)，這一刻與科技史上的關(guān)鍵篇章相呼應(yīng)：1990年的IBM。

• 那一年，IBM的收入達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的690億美元，利潤(rùn)飆升了62%。從紙面上看，這家公司似乎正在蓬勃發(fā)展。

• 但顛覆的種子已經(jīng)埋下?；谖⑻幚砥鞯南到y(tǒng)崛起削弱了IBM在專(zhuān)有硬件領(lǐng)域的主導(dǎo)地位。

• 在接下來(lái)的三年里，IBM經(jīng)歷了其歷史上最痛苦的衰退——財(cái)務(wù)虧損、失敗的重組計(jì)劃和身份危機(jī)，最終導(dǎo)致其半導(dǎo)體制造業(yè)務(wù)在二十年后分拆出來(lái)。

• 2014年，IBM向GlobalFoundries支付了15億美元，以將其微電子部門(mén)從手中剝離出來(lái)。

我們認(rèn)為，同樣的力量現(xiàn)在正在英特爾身上發(fā)揮作用——只是顛倒了。英特爾曾經(jīng)是顛覆者，它通過(guò)采用x86取代了IBM，并利用了PC芯片的批量經(jīng)濟(jì)性。但現(xiàn)在，它已成為被顛覆的現(xiàn)有企業(yè)，這一次是被一種新的計(jì)算范式——所謂的加速計(jì)算——所顛覆。

催化劑是2022年底推出的ChatGPT，它釋放了對(duì)AI工作負(fù)載的需求洪流。支撐x86的傳統(tǒng)標(biāo)量處理模型不適合大規(guī)模AI推理和訓(xùn)練。相比之下，英偉達(dá)基于圖形處理單元的架構(gòu)（我們稱(chēng)之為極端并行處理或EPP）已成為生成式AI的理想基礎(chǔ)。

• 英偉達(dá)在數(shù)據(jù)中心處理器收入中的份額從2020年的14% 飆升至2024年的78%。

• 盡管整個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模幾乎增加了兩倍，但英特爾的x86數(shù)據(jù)中心收入同期以-7%的復(fù)合年增長(zhǎng)率下降。

• AMD雖然規(guī)模較小，但其份額也從3%增加到7%，進(jìn)一步壓縮了英特爾的市場(chǎng)空間。 

我們認(rèn)為這不僅僅是一個(gè)周期，而是一次徹底的市場(chǎng)重置。這一次的不同之處在于，轉(zhuǎn)變不僅僅是更快或更便宜的芯片。相反，它是向更適合AI時(shí)代的完全不同的架構(gòu)的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的標(biāo)量處理正在讓位于并行處理。通用CPU正在讓位于特定領(lǐng)域的加速器。過(guò)去的主導(dǎo)供應(yīng)商正在被面向未來(lái)的平臺(tái)公司所取代。

簡(jiǎn)而言之，英特爾曾經(jīng)乘著微處理器的崛起取代了IBM，現(xiàn)在它面臨著類(lèi)似的命運(yùn)——被新的架構(gòu)、一組新的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力和以“英偉達(dá)”形式出現(xiàn)的新主導(dǎo)壟斷所取代。 

代工經(jīng)濟(jì)學(xué)揭示了英特爾的困境

我們對(duì)Intel的大部分擔(dān)憂都集中在它的雄心壯志上，即在自己的專(zhuān)屬生產(chǎn)之外成為世界級(jí)的代工廠。該公司已公開(kāi)承諾重新獲得制程的領(lǐng)導(dǎo)地位并大規(guī)模為外部客戶(hù)提供服務(wù)。然而，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)表明，這是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)——?dú)v史告訴我們，如果沒(méi)有無(wú)限的資本和時(shí)間，就很難克服。

下面圖 7 中的數(shù)據(jù)描繪了Intel和TSMC之間的鮮明對(duì)比：

• 臺(tái)積電2024：1050億美元的廠房、財(cái)產(chǎn)和設(shè)備;880億美元的收入;83%的收入與PPE 比率;50%的毛利率;360億美元的利潤(rùn)。

• 英特爾2024：估計(jì)1000億美元的晶圓代工PPE;175億美元的晶圓代工收入;收入與 PPE的比率僅為17.5%;36%的總毛利率;凈虧損188億美元。

圖7

我們認(rèn)為這里的關(guān)鍵指標(biāo)是收入效率。以臺(tái)積電為基準(zhǔn)，英特爾的代工廠每投資一美元PPE 的收入僅為 21 美分。這表明英特爾近 800億美元的資本基礎(chǔ)未得到充分利用，近期盈利前景渺茫。

根據(jù)英特爾自己的10-K披露，絕大多數(shù)折舊費(fèi)用與代工業(yè)務(wù)有關(guān)。雖然難以孤立，但這凸顯了挑戰(zhàn)的規(guī)?！豁?xiàng)重資產(chǎn)、資本密集型業(yè)務(wù)，目前正帶來(lái)負(fù)經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

我們認(rèn)為，這種經(jīng)濟(jì)脫節(jié)是英特爾無(wú)法或不愿采取更激進(jìn)的結(jié)構(gòu)性舉措的一個(gè)主要原因，例如剝離其代工廠或與臺(tái)積電成立合資企業(yè)。人們不愿意承認(rèn)，根據(jù)GAAP，代工廠可能代表負(fù)價(jià)值。

這一動(dòng)態(tài)反映了IBM在向 GlobalFoundries 支付15億美元出售其微電子業(yè)務(wù)時(shí)面臨的情況。沒(méi)有董事會(huì)愿意重復(fù)這個(gè)標(biāo)題。然而，如果不進(jìn)行徹底的反思，英特爾的資產(chǎn)負(fù)債表可能仍然背負(fù)著非生產(chǎn)性資產(chǎn)。

也就是說(shuō)，并不是所有的希望都消失了。

英特爾前高管黛安·布萊恩特 （Diane Bryant）在數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的巔峰時(shí)期領(lǐng)導(dǎo)著數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，她提出了一個(gè)坦率而謹(jǐn)慎樂(lè)觀的觀點(diǎn)。她承認(rèn)，英特爾曾五次嘗試建立可行的代工業(yè)務(wù)，但都失敗了。但她對(duì)現(xiàn)任首席執(zhí)行官陳立武的領(lǐng)導(dǎo)能力充滿(mǎn)信心，并指出，雖然趕上最先進(jìn)工藝制程非常困難，但并非所有芯片都需要最先進(jìn)的節(jié)點(diǎn)。傳統(tǒng)和后沿容量仍有價(jià)值，尤其是對(duì)于物聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)應(yīng)用。

我們同意這一觀點(diǎn)，但我們也看到了風(fēng)險(xiǎn)。押注成熟節(jié)點(diǎn)可能會(huì)讓晶圓廠保持滿(mǎn)載，但這不會(huì)使英特爾在最先進(jìn)的創(chuàng)新周期中與臺(tái)積電或三星競(jìng)爭(zhēng)。盡管CHIPS法案可能會(huì)提供一些短期資金緩解，但如果不從根本上改變執(zhí)行情況，它不會(huì)改變結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)學(xué)。（譯者注：德州儀器的600億美元成熟節(jié)點(diǎn)制造計(jì)劃看起來(lái)堵住了英特爾押注成熟節(jié)點(diǎn)的未來(lái)之路）

在我們看來(lái)：

• Intel 必須調(diào)整其代工雄心，以適應(yīng)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。

• 在美國(guó)國(guó)內(nèi)制造芯片的國(guó)家安全論點(diǎn)是合理的——但它本身并不是一種商業(yè)模式。

• 領(lǐng)導(dǎo)層交接提供了一個(gè)潛在的拐點(diǎn)，但完全恢復(fù)可能需要十年或更長(zhǎng)時(shí)間。

充其量，重振制造業(yè)務(wù)之旅仍然是一條漫長(zhǎng)的道路，回報(bào)不確定。在最壞的情況下，這是美國(guó)半導(dǎo)體歷史上痛苦篇章的重演。在陳立武的領(lǐng)導(dǎo)下，我們目前的基本假設(shè)是英特爾將大幅削減成本，繼續(xù)注銷(xiāo)資產(chǎn)，爭(zhēng)奪N-1和N-2工藝節(jié)點(diǎn)的業(yè)務(wù)，并且仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于臺(tái)積電，但從節(jié)點(diǎn)的角度來(lái)看領(lǐng)先于 Global Foundries 等代工廠。我們相信，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它有40% 的機(jī)會(huì)成為外部客戶(hù)的可行代工廠，也有60%的機(jī)會(huì)被迫進(jìn)行更激進(jìn)的變革，就像IBM在 2014 年面臨的那樣。 

新的數(shù)據(jù)中心模式：英偉達(dá)樹(shù)立了標(biāo)準(zhǔn)

全世界現(xiàn)在都知道，數(shù)據(jù)中心出現(xiàn)了一位新的行業(yè)規(guī)則制定者——它的名字是英偉達(dá)。英特爾和Microsoft曾經(jīng)作為計(jì)算領(lǐng)域的決定性力量的火炬現(xiàn)在已經(jīng)傳遞給了不同類(lèi)型的二人組，即英偉達(dá)和CUDA、以及在此基礎(chǔ)上的庫(kù)、數(shù)字孿生軟件和不斷增長(zhǎng)的生態(tài)系統(tǒng)。在許多方面，這種新架構(gòu)反映了Wintel時(shí)代的動(dòng)態(tài)，英偉達(dá)將硬件和軟件相結(jié)合，成為加速計(jì)算時(shí)代的事實(shí)標(biāo)準(zhǔn)。

我們認(rèn)為，ChatGPT后的需求激增只會(huì)鞏固英偉達(dá)作為塑造數(shù)據(jù)中心未來(lái)的主導(dǎo)力量的地位。該公司現(xiàn)在正在做英特爾曾經(jīng)做過(guò)的事情——重新定義堆棧，如下圖 8 所示。

圖8

考慮一下英偉達(dá)新劇本的要素：

• 將基于Arm的設(shè)計(jì)與海量芯片和先進(jìn)封裝相結(jié)合，利用TSMC的尖端互連技術(shù)。

• 通過(guò)英偉達(dá)銷(xiāo)售整個(gè)數(shù)據(jù)中心機(jī)架并通過(guò)合作伙伴提供DGX Cloud來(lái)提供完整的系統(tǒng)，而不僅僅是芯片。

• 通過(guò)CUDA擁有軟件層，CUDA能夠縮短洞察時(shí)間并優(yōu)化性能，因此對(duì)開(kāi)發(fā)人員來(lái)說(shuō)已經(jīng)不可或缺。

• 支持Neocloud等新型云提供商，CoreWeave、Lambda、Genesis、Caruso等公司應(yīng)運(yùn)而生，以滿(mǎn)足特定于AI的需求。

• 繼續(xù)擴(kuò)展其堆棧，從網(wǎng)絡(luò)到內(nèi)存再到管理軟件，在硅片之外創(chuàng)造鎖定和差異化。

更重要的是，英偉達(dá)的地位不僅僅是更好的硬件的結(jié)果，而是軟件、系統(tǒng)和開(kāi)發(fā)人員的整合，從而建立了一條強(qiáng)大的護(hù)城河。CUDA已成為新的x86，即每個(gè)AI開(kāi)發(fā)人員都必須理解和使用的語(yǔ)言和平臺(tái)。英偉達(dá)用戶(hù)群的增長(zhǎng)意味著其 API、庫(kù)和協(xié)議現(xiàn)在是默認(rèn)的。這種主導(dǎo)地位通過(guò)備受矚目的驗(yàn)證得到加強(qiáng)。正如最近所指出的，即使是埃隆馬斯克也承諾使用英偉達(dá)而不是替代品，稱(chēng)性能和生態(tài)系統(tǒng)成熟度是關(guān)鍵原因。

從我們的角度來(lái)看，這種轉(zhuǎn)變代表了數(shù)據(jù)中心價(jià)值鏈的大規(guī)模重組：

• OEM構(gòu)建商用x86整機(jī)并在事后在軟件中分層的舊模型正在被針對(duì)AI調(diào)整的垂直集成系統(tǒng)所取代。

• 新模型優(yōu)先考慮每瓦性能、系統(tǒng)集成和部署時(shí)間——這是英偉達(dá)現(xiàn)在處于領(lǐng)先地位的領(lǐng)域。

我們相信，任何希望參加比賽的玩家都必須適應(yīng)這一新現(xiàn)實(shí)。無(wú)論是Vast Data等存儲(chǔ)供應(yīng)商，還是Intel等芯片希望者，未來(lái)都將取決于他們與以英偉達(dá)中心的生態(tài)系統(tǒng)集成程度，或者與它進(jìn)行有意義的區(qū)分。

英偉達(dá)已成為新的旗手。與以前的周期不同，它在硬件和軟件層面都設(shè)定了規(guī)則。在我們看來(lái)，其他人的機(jī)會(huì)不在于徹底取代英偉達(dá)，而在于在AI供應(yīng)鏈中開(kāi)辟具有差異化價(jià)值的利基市場(chǎng)。 

x86的未來(lái)：有管理的衰落

x86時(shí)代不會(huì)在明天結(jié)束，但不可否認(rèn)，它在計(jì)算層次結(jié)構(gòu)中的位置正在發(fā)生變化，而且相關(guān)性要低得多。如下面的圖表 9 所示，在2019年至2024年期間，x86收入以6%的復(fù)合年增長(zhǎng)率下降。我們目前的預(yù)測(cè)表明，到2025年，傳統(tǒng)工作負(fù)載的年下滑幅度將更大，為13%。這種下跌是結(jié)構(gòu)性的，而不是周期性的。

圖9

AI的興起創(chuàng)造了一個(gè)新的數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，通用CPU越來(lái)越多地讓位于AI 優(yōu)化架構(gòu)。我們所說(shuō)的AI核心處理市場(chǎng)（主要是GPU 加速、云原生和高度并行）預(yù)計(jì)將以 26%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。我們相信，到2030年這個(gè)新細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模將是傳統(tǒng)x86計(jì)算市場(chǎng)的四倍。

在這個(gè)新世界里：

• 像 CoreWeave 這樣的 Neocloud 提供商正在部署專(zhuān)為AI構(gòu)建的基于英偉達(dá)的系統(tǒng)，如果沒(méi)有差異化的AI產(chǎn)品，英特爾和其他公司就無(wú)法發(fā)揮有意義的作用。

• 特別是Intel在這個(gè)領(lǐng)域幾乎沒(méi)有存在或經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的可信度。它缺乏豐富的生態(tài)系統(tǒng)、設(shè)計(jì)勝利和AI原生買(mǎi)家的信任。

• 在x86中，AMD超越了 Intel，使用TSMC提供更高的內(nèi)核數(shù)量、更高的能效、卓越的內(nèi)存帶寬和一流的游戲性能。

• 根據(jù)我們的分析，如果基辛格的戰(zhàn)略得到充分的資金和執(zhí)行，可能會(huì)使英特爾破產(chǎn)。這需要大量投資，且投資回報(bào)率不確定。陳立武已經(jīng)掌權(quán)，并走在一條更實(shí)際但不那么雄心勃勃的道路上。

• 陳立武的戰(zhàn)略更加謹(jǐn)慎，但它仍然面臨巨大的問(wèn)題?；謴?fù)競(jìng)爭(zhēng)力需要多長(zhǎng)時(shí)間？英特爾能否在AI領(lǐng)域取得突破？它的代工押注是否能帶來(lái)有意義的外部牽引力？

在我們看來(lái)，x86市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入了我們所說(shuō)的“有管理的衰退”階段：

• AMD和Intel 可能會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)可靠的產(chǎn)品。

• 它們甚至可以相對(duì)于彼此獲得穩(wěn)定份額。

• 但該類(lèi)別本身正在縮小，并被一種新的范式所淘汰。

最有可能的情況是x86繼續(xù)為傳統(tǒng)工作負(fù)載提供服務(wù)，尤其是在企業(yè)端、客戶(hù)端和嵌入式使用案例中。但是，新的創(chuàng)新周期（尤其是在AI和下一代數(shù)據(jù)平臺(tái)方面）將越來(lái)越多地排除 x86，轉(zhuǎn)而支持專(zhuān)為極端并行處理而構(gòu)建的架構(gòu)。

我們相信，Intel和AMD可以很好地最大限度地發(fā)揮其x86特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值，同時(shí)有選擇地投資于可以增加差異化價(jià)值的領(lǐng)域，尤其是在性能、延遲或治理形成競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河的領(lǐng)域。 

Intel 的當(dāng)務(wù)之急：從妄想到防御姿態(tài)再到戰(zhàn)略重建

鑒于英特爾在數(shù)據(jù)中心計(jì)算中的份額不斷下降，晶圓代工虧損不斷，以及在智能手機(jī)和AI領(lǐng)域接連錯(cuò)失良機(jī)，英特爾現(xiàn)在面臨著一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。公司未來(lái)的成功將不取決于回歸過(guò)去的主導(dǎo)地位，而是取決于接受不同的角色——一個(gè)優(yōu)先考慮實(shí)用主義、與更廣泛的生態(tài)系統(tǒng)整合以及在新興市場(chǎng)中選擇性領(lǐng)導(dǎo)的角色。

圖10

我們的研究表明，如上面的圖表 10 所述，重點(diǎn)突出、多管齊下的方法至關(guān)重要：

• 通過(guò)將代工廠轉(zhuǎn)向Arm和RISC-V設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)晶圓級(jí)產(chǎn)量。Intel的代工廠不僅必須滿(mǎn)足x86的生產(chǎn)需求，還必須滿(mǎn)足更廣泛的替代架構(gòu)。我們認(rèn)為，其產(chǎn)品業(yè)務(wù)也必須探索這些領(lǐng)域，才能在邊緣、推理工作負(fù)載和新興的機(jī)器人機(jī)會(huì)中脫穎而出。

• 將x86視為搖錢(qián)樹(shù)并管理其成本。繼續(xù)將其貨幣化，同時(shí)最大限度地減少對(duì)舊平臺(tái)的投資。

• 將TSMC用于高級(jí)x86 PC和服務(wù)器產(chǎn)品，以保持對(duì)AMD產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。與世界上最好的晶圓代工廠合作并不可恥，只有這樣做才能確保戰(zhàn)略?xún)?yōu)勢(shì)。

• 在價(jià)格上與AMD展開(kāi)激烈競(jìng)爭(zhēng)，以提高代工資產(chǎn)的利用率，即使這意味著暫時(shí)降低利潤(rùn)率。

展望未來(lái)，最大的機(jī)遇可能不在于數(shù)據(jù)中心，而在于AI PC，而這些領(lǐng)域是任何供應(yīng)商都沒(méi)有優(yōu)勢(shì)的，而且是邊緣和機(jī)器人技術(shù)。我們預(yù)測(cè)未來(lái)五年將出現(xiàn)一個(gè)重要的新市場(chǎng)，即與 英偉達(dá)兼容的移動(dòng)、邊緣和機(jī)器人平臺(tái)。雖然最初增長(zhǎng)較慢，但該細(xì)分市場(chǎng)在數(shù)量和價(jià)值上都有可能超過(guò)x86 PC市場(chǎng)。在這方面，英特爾擁有真正的資產(chǎn)——低功耗設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)、長(zhǎng)期的政府關(guān)系以及可以擴(kuò)展或橋接到混合平臺(tái)的嵌入式 x86 生態(tài)系統(tǒng)。 

但要抓住這個(gè)機(jī)會(huì)，需要與占主導(dǎo)地位的AI平臺(tái)英偉達(dá)保持一致，但又要與英偉達(dá)不同，在英偉達(dá)體系中，它不是主導(dǎo)地位，以避免成為價(jià)格較低、利潤(rùn)較低、“插件兼容”的設(shè)計(jì)者。

• Intel 應(yīng)采用并擴(kuò)展英偉達(dá)的標(biāo)準(zhǔn)，包括CUDA和新興的安全框架，特別是對(duì)于軍事和政府用例。

• 與英偉達(dá)在邊緣和移動(dòng)設(shè)計(jì)方面合作可以讓Intel在Blackwell和Grace架構(gòu)可能矯枉過(guò)正的市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟。

• 專(zhuān)注于較小的系統(tǒng)（AI PC、機(jī)器人、邊緣設(shè)備），在這些系統(tǒng)中，效率、成本和耐用性比原始      FLOP 更重要。這是一個(gè)開(kāi)放的市場(chǎng)，英偉達(dá)尚未主導(dǎo)。

• 開(kāi)發(fā)支持 Arm/x86/RISC-V 并針對(duì)NeoCloud標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境進(jìn)行了優(yōu)化的混合芯片和系統(tǒng)架構(gòu)。

• 迎合現(xiàn)有的英特爾開(kāi)發(fā)人員生態(tài)系統(tǒng)，以支持新的方向。

在內(nèi)部，公司必須采取積極的行動(dòng)：

• 無(wú)情地修剪性能不佳的晶圓制造資產(chǎn)，提高PPE的效率和利用率。

• 與TSMC和美國(guó)政府利益相關(guān)者密切合作，確保Intel在發(fā)生地緣政治動(dòng)蕩時(shí)仍然是可行的主權(quán)供應(yīng)商。

在我們看來(lái)，這條前進(jìn)的道路不會(huì)重拾英特爾昔日的輝煌，但它提供了一個(gè)符合市場(chǎng)趨勢(shì)和美國(guó)國(guó)家利益的現(xiàn)實(shí)的、創(chuàng)造價(jià)值的軌跡。關(guān)鍵是謙遜、專(zhuān)注和融入它不再控制的生態(tài)系統(tǒng)的意愿。 

錯(cuò)失了確保美國(guó)半導(dǎo)體領(lǐng)導(dǎo)地位的機(jī)會(huì)

在收盤(pán)時(shí)，我們重新審視了2021年4月首次發(fā)布的圖表，以預(yù)測(cè)即將到來(lái)的企業(yè)技術(shù)主導(dǎo)地位之戰(zhàn)。我們將其呈現(xiàn)為下面的圖表 11，并帶有一些箭頭來(lái)更新自那時(shí)以來(lái)的變化。盡管該圖表早于ChatGPT和生成式AI爆炸，但許多方向性主題已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。英偉達(dá)果斷地向上和向右移動(dòng)，成為數(shù)據(jù)中心創(chuàng)新領(lǐng)域無(wú)可爭(zhēng)議的領(lǐng)導(dǎo)者。Arm的崛起得益于其日益普及和無(wú)晶圓廠模式所創(chuàng)造的靈活性。AMD在 x86 強(qiáng)度方面實(shí)際上已經(jīng)與Intel交換了位置。中國(guó)的雄心比以往任何時(shí)候都大。

沒(méi)有改變——但在我們看來(lái)應(yīng)該改變——的是美國(guó)對(duì)半導(dǎo)體主權(quán)的態(tài)度。

現(xiàn)實(shí)是嚴(yán)峻的，因?yàn)橛⑻貭柕拇ば坌木嚯x取得成果還有數(shù)年時(shí)間。即使在樂(lè)觀的情況下，該公司也需要將近10年的時(shí)間才能與TSMC的尖端能力并駕齊驅(qū)。與此同時(shí)，美國(guó)政策制定者和科技領(lǐng)袖未能支持一項(xiàng)大膽、可行的計(jì)劃，以確保國(guó)內(nèi)芯片制造的規(guī)?；?。特別是，美國(guó)希望臺(tái)積電能夠在國(guó)內(nèi)建立先進(jìn)的半導(dǎo)體制造能力，并帶來(lái)必要的人才和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，以創(chuàng)建與其中國(guó)臺(tái)灣工廠相媲美的代工廠。我們認(rèn)為這不太可能，本質(zhì)上是將制造業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位拱手讓給亞洲的投降。

Pat Gelsinger 的雄心壯志并沒(méi)有被誤導(dǎo)，相反，如果沒(méi)有無(wú)限的金錢(qián)和時(shí)間，他的成功之路幾乎是不可能的。美國(guó)政府似乎已經(jīng)放棄了擁有一家在美國(guó)注冊(cè)和總部設(shè)在瑞士、開(kāi)發(fā)最先進(jìn)芯片的公司這一雄心。我們認(rèn)為，這是一個(gè)會(huì)再次困擾美國(guó)的錯(cuò)誤。

我們認(rèn)為，這代表了行業(yè)和政府的嚴(yán)重失敗。

• 美國(guó)應(yīng)該采取更果斷的行動(dòng)來(lái)支持英特爾代工的分拆或合資企業(yè)——利用超大規(guī)模企業(yè)、主權(quán)利益和英偉達(dá)的資本來(lái)創(chuàng)造一個(gè)新的國(guó)家冠軍。

• 英特爾則拒絕承認(rèn)其代工資產(chǎn)可能存在負(fù)價(jià)值，而是選擇保留可選性和控制權(quán)。

• 正如IBM和AMD的歷史所表明的那樣，這些決策通常會(huì)被推遲，直到經(jīng)濟(jì)或競(jìng)爭(zhēng)壓力迫使資產(chǎn)剝離。到那時(shí)，戰(zhàn)略窗口可能已經(jīng)關(guān)閉。

一些人認(rèn)為，美國(guó)不需要領(lǐng)先的國(guó)內(nèi)冠軍——臺(tái)積電在亞利桑那州的投資就足夠了。我們不同意。在我們看來(lái)，至關(guān)重要的是，美國(guó)不僅要擁有先進(jìn)的在岸制造能力，而且要由在美國(guó)注冊(cè)的實(shí)體擁有、運(yùn)營(yíng)和創(chuàng)新。否則，美國(guó)就有可能在將定義本世紀(jì)的軍備競(jìng)賽中落后：人工智能。

我們以此結(jié)束：一場(chǎng)競(jìng)賽正在進(jìn)行中，不僅是為了計(jì)算，而且是為了控制未來(lái)——人工智能能力將塑造經(jīng)濟(jì)、軍隊(duì)和社會(huì)成果。盡管美國(guó)在許多方面仍然處于領(lǐng)先地位，但它不能失去對(duì)技術(shù)堆棧中最具戰(zhàn)略意義的層的控制權(quán)。英特爾有機(jī)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)這項(xiàng)工作。在世界上最強(qiáng)大的國(guó)家的幫助下，它可能還會(huì)有另一個(gè)。但時(shí)間在流逝。 

（譯者注：兩位作者最后將英特爾成功的最大機(jī)會(huì)，押注在了中國(guó)身上，不是中國(guó)的龐大市場(chǎng)，而是中國(guó)的其他因素，在此我們就不再過(guò)多贅述。）